Nr. 260
Das Reichsbank-Direktorium an den Reichskanzler. 27. Juni 1927
R 43 I/656, Bl. 151–156
Betrifft: Beschränkung in der Neuaufnahme von Auslandsanleihen.
Die vom Herrn Reichsminister der Finanzen mit Rücksicht auf die Kapitalmarktlage ausgesprochene Bereitwilligkeit, von jetzt ab wieder für Auslandsanleihen in beschränktem Ausmaß Steuerbefreiung eintreten zu lassen1, läßt erwarten, daß die Aufnahme von Auslandsanleihen unter Umständen in größerem Ausmaß angestrebt werden wird. Wenn auch zur Inganghaltung unserer einheimischen Wirtschaft die ausländische Kredithilfe gegenwärtig noch nicht entbehrt werden kann, so erachten wir es doch für unsere Pflicht, mit allem Nachdruck wiederholt darauf hinzuweisen, daß es auch jetzt noch, und sogar/819/ mehr denn je, notwendig ist, an der von der Reichsbank stets vertretenen und auch von der Reichsregierung unterstützten Politik möglichster Beschränkung in der Aufnahme ausländischer Anleihen festzuhalten, und zwar aus folgenden Gründen:
Auslands-Kredite und -Anleihen unterliegen in währungspolitischer Beziehung zum Teil schweren Bedenken. Sofern der Gegenwert aufgenommener Auslandsschulden nicht zur Anlage im Ausland oder zur direkten Einfuhr von Waren Verwendung findet, führt er zu einem verschärften Angebot auf dem Devisenmarkt, das die Wechselkurse gegen den unteren Goldpunkt drückt und mangels ausreichender Nachfrage zur Erhöhung des Gold- und Devisenbestandes der Reichsbank führt. Die Reichsbank kann sich der Aufnahme solcher Devisen nicht entziehen, weil andernfalls die Stabilität der deutschen Währung verloren geht oder Gold nach Deutschland strömt, das die Reichsbank nach gesetzlicher Vorschrift gegen ihre Noten umtauschen muß. So erklärt sich das Anwachsen des Gold-Devisenbestandes der Reichsbank in der Zeit vom Oktober 1924 bis Ende 1926 (1924 + 900, 1925 + 250, 1926 + 600 Millionen Reichsmark). Auf der anderen Seite hat eine Veränderung im Strom dieser Auslandsgelder – z. B. plötzliche Zurückziehung kurzfristiger Kredite, die in dieser Hinsicht besonders gefährlich sind – unter Umständen eine starke Devisennachfrage zur Folge, die die Wechselkurse zum oberen Goldpunkt drängt, die Reichsbank zu Devisenabgaben nötigt, und damit zu einer Schwächung der Währungsreserve führen kann. Eine solche Entwicklung ist seit Anfang 1927 zu beobachten, wo durch das Zusammenwirken verschiedener Umstände (hoher Einfuhrüberschuß, Effektengewinnabzüge des Auslandes, Zinszahlung und Tilgung von Krediten, deutsche Anlagen im Auslande, Anforderungen des Generalagenten2 usw.) eine Verringerung des Devisenbesitzes der Reichsbank um nicht weniger als rund 1 Milliarde und damit um mehr als die Hälfte des Devisenzuflusses der vorangegangenen Jahre eingetreten ist.
Es liegt auf der Hand, daß dadurch eine zweckmäßige Politik der Reichsbank, insbesondere ihre Diskontpolitik außerordentlich erschwert wird. Bei einer Ermäßigung des Banksatzes, wie sie Anfang dieses Jahres im Interesse der deutschen Wirtschaft gegeben war3, werden neue Auslandskredite wegen der damit zusammenhängenden Verringerung des Zinsanreizes nicht mehr gewährt oder alte seitens des Auslandes abgezogen; wird jedoch der Banksatz aus innerwirtschaftlichen Gründen erhöht, dann strömen solche Gelder unter Umständen plötzlich nach Deutschland wieder zurück, den freien Geldmarkt über Gebühr verflüssigend und dadurch den Einfluß der Reichsbank entsprechend zurückdrängend. Mit der am 10. d. Mts. in Rücksicht auf die veränderten Verhältnisse (unter anderem auch durch die Devisensituation) herbeigeführten Heraufsetzung des Reichsbankdiskonts von 5 auf 6% werden letztere Bedenken besonders aktuell4. Da die Reichsbank den Zustrom kurzfristiger Kredite mit/820/ den regulären ihr zur Verfügung stehenden Mitteln nur unvollkommen hindern kann (allenfalls durch bewegliche Dollarnotierung, die aber ihre Grenze am unteren Goldpunkt findet, bei dessen Erreichen die Einfuhr von Gold einsetzt, das die Reichsbank gemäß § 22 BG5 ankaufen muß), so strebt sie wenigstens bei den längerfristigen Anleihen eine Beschränkung an. Diese ist um so notwendiger, als bei diesen Krediten die Gegenwerte in der Regel erst allmählich der beabsichtigten Verwendung zugeführt, während der Übergangszeit aber dem Geldmarkt belassen werden und dadurch die obenerwähnte, auf kurzfristige Auslandskredite zurückgehende Überversorgung in der Regel noch verstärken. Die während des ganzen vergangenen Jahres am Geldmarkt zu bemerkende Plethora geht auf das Zusammenwirken dieser die planmäßige Geldregulierungstätigkeit der Reichsbank durch willkürliche Faktoren (z. B. günstige Anleihekonjunktur in Amerika) ersetzenden Umstände zum erheblichen Teil zurück.
Zu den währungspolitischen treten ungemein wichtige wirtschaftspolitische Bedenken, die mit der Vermehrung des Geldumlaufes zusammenhängen, welche die Reichsbank unter dem erwähnten Zwange zur Aufnahme der ins Land kommenden Devisen wenigstens zunächst zulassen muß. Vermehrung des Geldumlaufs aber bedeutet, selbst wenn sie nur vorübergehend eintritt, Vermehrung der Kaufkraft mit ihren mehr oder weniger unerwünschten Auswirkungen Die steigende Inanspruchnahme der ausländischen Kredithilfe führt also dazu, daß die Kreditnehmer den Gegenwert zu Anschaffungen oder Ausgaben verschiedenster Art benutzen, soweit sie ihn nicht vorläufig dem Geldmarkt zur Verfügung stellen. Die mit dem geborgten Gelde hervorgerufene Nachfrage bleibt naturgemäß im Zusammenhang mit gewissen psychologischen Rückwirkungen (günstige Devisenlage der Reichsbank, lebhafte Börsentätigkeit) auf den Gang des Wirtschaftslebens und wegen der sich hieraus ergebenden Ausstrahlungen (auf Lebenshaltung, Lohn- und Preisniveau etc.), unterstützt durch die bekannte Tatsache, daß Auslandskredite pp. entweder direkt oder indirekt auf dem Wege über die mit der Umwandlung in Inlandszahlungsmittel verbundene Erhöhung des Zahlungsmittelumlaufs mit steigender Tendenz des Preisniveaus zu erhöhter Einfuhr führen, auch auf die Entwicklung des Außenhandels nicht ohne Einfluß. Die gegenwärtig vorhandene Wirtschaftsbelebung hat abgesehen von Saisonerscheinungen und anderen Gründen zweifellos eine Hauptursache in der starken, z. T. übertriebenen Ausdehnung des Borgens im Auslande, das vielen Stellen eine künstliche, innerlich nicht gesunde Anfeuerung der Konjunktur ermöglicht (allein die langfristigen Auslandsanleihen stiegen 1926 um rund 1¾ Milliarden RM gegenüber einer Steigerung um 1¼ und 1 Milliarde Mark in den Jahren 1925 und 1924). Die Tatsache der steigenden Einfuhr (Monatsdurchschnitt 1925 und 1926 993 und 808 Mill. RM, Durchschnitt der ersten vier Monate 1927 1059 Mill. RM) bei gleichzeitig stagnierender Ausfuhr (Monatsdurchschnitt 1925 und 1926 783 und 882 Mill. RM, Durchschnitt Januar bis April 1927 810 Mill. RM) kennzeichnet die gegenwärtige Wirtschaftsentwicklung als eine zum Teil künstlich bewirkte Binnenkonjunktur (subventionierte Konjunktur/821/ nennt sie die Frankfurter Zeitung Nr. 717), deren Ausmaß die Börse in übermäßigen, der Rente vorauseilenden Kurssteigerungen vorweggenommen hat, und die im Inland und Ausland (hier besonders wichtig wegen der Bedeutung der öffentlichen Meinung bei kommenden Verhandlungen über die Revision des Dawesplans) eine Blüte des deutschen Wirtschaftslebens vortäuscht, die mit den wirklichen Verhältnissen zum Teil nicht im Einklang steht.
Es liegt daher im deutschen Interesse, die ausländische Kredithilfe auch wegen ihrer konjunkturverfälschenden Wirkung zu beschränken, zumal sie wachsende Anforderungen für Verzinsung und Tilgung in fremder Währung bedingt. Bereits gegenwärtig sind für die aufgenommenen Auslandsanleihen von rund 4 Milliarden RM (unter schätzungsweiser Berücksichtigung der Rückkäufe) bei einer durchschnittlichen Laufzeit von 21,7 Jahren, einem durchschnittlichen Zinsfuß von 6,8% nebst durchschnittlicher Tilgung von rund 2% in den nächsten Jahren rund 9% der Gesamtsumme und damit etwa 370 Mill. RM jährlich sowie für die ca. 1500 Mill. kurzfristigen Kredite – ohne die etwaigen Rückzahlungen – vielleicht weitere 100 Mill., insgesamt also etwa 500 Mill. RM aufzubringen, eine Summe, die wegen der noch zu erwähnenden Gestaltung der deutschen Zahlungsbilanz bereits jetzt zu Bedenken Anlaß gibt, so daß auch aus diesem Grunde eine Beschränkung dringend erwünscht ist.
Diese Forderung ergibt sich schließlich auch noch vom Standpunkt der Reparationspolitik. Hier täuscht der mit steigender Inanspruchnahme der ausländischen Kredithilfe verbundene Devisenzustrom, der Wechselkurse und Währungsreserve der Reichsbank steigert, günstige Transfermöglichkeiten vor. Der Generalagent hat denn auch in den ersten beiden Reparationsjahren6 687 Mill. und in den ersten 9 Monaten des 3. Reparationsjahres 449 Mill., insgesamt also 1136 Mill. RM gemäß seinen Ausweisen übertragen, eine Summe, die sich noch durch stille Umwandlungen aus dem Kassenbestand (rund 50 Mill.) und durch sonstige Devisenansprüche der Reichsmarkempfänger (Besatzungstruppen, interalliierte Kommissionen etc., die Ersparnisse ins Ausland senden) auf etwa 1300 Mill. RM erhöht. Für die Reichsbank waren diese Anforderungen im März und April d. Js. besonders fühlbar.
Zusammenfassend ergibt sich also, daß währungs-, wirtschafts- und reparationspolitische Gründe eine möglichste Beschränkung in der Inanspruchnahme der ausländischen Kredithilfe notwendig machen. Wir verkennen bei dieser Forderung keineswegs, daß angesichts der nachlassenden Aufnahmefähigkeit des inländischen Kapitalmarktes ein sehr erheblicher, zum Teil volkswirtschaftlich berechtigter Anleihebedarf namentlich öffentlicher Stellen nach Befriedigung drängt, und sind auch der Ansicht, daß es zweckmäßig ist, die in den letzten Monaten eingetretene Erhöhung der kurzfristigen Auslandsverschuldung nach Möglichkeit durch Anleihen zu ersetzen. Trotzdem scheint es uns richtig, daß wegen der kurzen Kapitaldecke im Inland und wegen der aus obigen Gründen nur begrenzt zur Verfügung stehenden Kredithilfe des Auslandes (wie verlautet, scheint sie in Amerika ohnehin nachzulassen) die Nachfrage/822/ diesem geringeren Angebot angepaßt und unter Bevorzugung der dringendsten Ansprüche weniger dringende zurückgestellt werden müssen.
Hieraus ergibt sich zunächst für die Steuerbefreiung, die sich als außerordentlich wirksames allgemeines Drosselungsmittel erwiesen hat, die Notwendigkeit strengster Auslese. Wir begrüßen es, daß der Herr Reichsfinanzminister ihre Wiederzulassung davon abhängig gemacht hat: „daß die Anleihen für volkswirtschaftlich erwünschte produktive Zwecke verwendet werden und die Bedingungen den Verhältnissen des Geldmarktes entsprechen“7, sehen jedoch eine gewisse Schwierigkeit darin, daß diese allgemeine Formulierung die Auslese erschwert. Die Anleihevorhaben der produktiven Wirtschaft und die Projekte der öffentlichen Hand für Meliorationen, Siedlungen, Straßen- und Wohnbauten, Erweiterung öffentlicher Betriebe usw., die zusammen in die Milliarden gehen, können unseres Erachtens nur dadurch differenziert werden, daß diejenigen Projekte, mit denen zur Sicherstellung der Verzinsung und Tilgung in ausländischer Valuta eine Beeinflussung des Außenhandels und damit der Devisenlage angenommen werden kann, bevorzugt werden. Das ist nach unseren Erfahrungen zum großen Teil bei Anleihen der privaten Wirtschaft, zum Teil bei Anleihen für landwirtschaftliche, insbesondere Meliorations- und unter Umständen in geringem Maße auch für gewisse Siedlungszwecke der Fall. Straßen- und Wohnungsbau sowie Erweiterung der öffentlichen Betriebe (Gas-, Wasser-, Elektrizitätswerke etc.) sind im allgemeinen nicht als produktiv anzusehen und müssen daher im Sinne der obigen Ausführungen nach dem gegenwärtigen Stand der Dinge zurücktreten.
Gemäß diesen Grundsätzen für die Steuerbefreiung, deren Aufnahme in die beim Herrn Reichsfinanzminister in Bearbeitung befindlichen Richtlinien8 wir begrüßen würden, ergibt sich auch, daß die für öffentliche Anleihen speziell zuständige Beratungsstelle für Auslandskredite die gebotene Auslese durch weitgehende Drosselung der an sie herantretenden Ansprüche unterstützen muß. Es ist erfreulich, daß es dank ihrer bisherigen Tätigkeit gelungen ist, den Anteil der öffentlichen an der Gesamtsumme der in den einzelnen Jahren aufgenommenen Anleihen von 93,6% (1924) auf 41,8% (1925) und 36,3% (1926) herabzudrücken. Doch ist der Anteil der öffentlichen Anleihen an der Gesamtsumme der bisher überhaupt aufgenommenen Anleihen (rund 4 Milliarden) von etwa 50% (allerdings einschließlich Dawesanleihe; ohne Dawesanleihe nur 36%) immer noch ziemlich hoch, so daß auch in diesem Jahre, obwohl die Beratungsstelle bisher derartige Anleihegesuche noch nicht/823/ genehmigt hat, zur Aufrechterhaltung der sinkenden Tendenz die Verhältnisziffer sich unterhalb der des Jahres 1926 halten muß. Auf diese Feststellung legen wir besonderen Nachdruck, da bei öffentlichen Anleihen (weil in der Regel statt direkter Einfuhr Umwandlung der Devisen in Inlandszahlungsmittel stattfindet) die dargelegten volkswirtschaftlich schädlichen Rückwirkungen in ganz besonderem Maße vorhanden sind, da ihnen – wenn sie auch unter Umständen mittelbar produktiv sind – zumeist der devisenschaffende Charakter fehlt, weiter die damit zu erfüllenden Aufgaben oft nicht als dringlich und ihre Notwendigkeit und Nützlichkeit vom volkswirtschaftlichen Standpunkt aus häufig auch nicht als unbestritten angesehen werden können. Hinzu kommt, daß die gesamte Finanzpolitik der öffentlichen Körperschaften ohnehin im In- und Ausland, besonders auch hinsichtlich der starken Ansprüche an den Kapitalmarkt, die naturgemäß der produktiven Wirtschaft die Kreditbedingungen verteuern, wachsender Kritik unterliegt.
Aus allen diesen Gründen ist eine starke Drosselung der Auslandsanleihen, namentlich der öffentlichen Anleihen unbedingt notwendig. Damit praktisch eine Beschränkung erreicht werden kann, ist völlige Übereinstimmung der Reichsbehörden und der Reichsbank in der Frage der Aufnahme von Auslandsanleihen Voraussetzung. Wie aus unserem unter dem 23. d. Mts. an den Herrn Reichsfinanzminister gerichteten und abschriftlich mitgeteilten Schreiben hervorgeht, hat eine solche Übereinstimmung der in der Beratungsstelle vertretenen Ressorts9 und der Reichsbank in der Aufnahme von 100 Millionen RM Auslandsgeld für Wohnungsbauzwecke nicht bestanden10. Wenn wir auch anerkennen, daß dem Wohnungsbau eine große sozialpolitische Bedeutung zukommt und die Innenwirtschaft belebt, so ist andererseits nicht zu leugnen, daß angesichts ihres überwiegend konsumtiven Charakters währungspolitisch die Heranziehung von Auslandskapital für diese Zwecke in jedem Falle abwegig ist. Wir sind der Auffassung, daß die für den Wohnungsbau zur Verfügung/824/ stehenden inländischen Kapitalquellen – Eigenkapital der Finanzinstitute, Mittel der Sparkassen, Lebensversicherungen und Sozialversicherungen – völlig ausreichen, um begonnene Bauten zu Ende zu führen. Die Durchführung noch nicht begonnener Bauten kann unseres Erachtens unbedenklich auf einige dringende Fälle beschränkt werden, insbesondere da die Lage des Arbeitsmarktes zur Zeit eine solche Einschränkung verträgt. Auch für diese dringenden Fälle dürften die vorerwähnten Geldquellen und der sich allmählich wieder belebende Pfandbriefmarkt ausreichen. Diesen von einigen Ressorts geteilten Argumenten hat sich die Beratungsstelle in ihrer Sitzung am 24. d. Mts. nicht verschlossen und einem Antrage der Reichsbank stattgegeben, die Weiterverfolgung des Beschlusses vom 13. d. Mts.11 so lange auszusetzen, bis das Reichskabinett zu diesem Beschluß Stellung genommen hat.
Wir bitten daher sehr ergebenst, eine Sitzung des Reichskabinetts baldtunlichst anzuberaumen, in der wir die Erörterung dieser Frage und des Gedankens einer Kontingentierung in der Aufnahme von Auslandsanleihen laut unseres Schreibens vom 26. Januar 192612 anregen möchten13.
Abschrift dieses Schreibens haben wir sämtlichen Herren Reichsministern, ferner dem Herrn Preußischen Finanzminister, dem Herrn Preußischen Minister des Innern, dem Herr Preußischen Minister für Handel und Gewerbe, dem Herrn Preußischen Minister für Volkswohlfahrt, dem Herrn Präsidenten der Preußischen Staatsbank, dem bayerischen Bevollmächtigten zum Reichsrat, Herrn Staatsrat Dr. von Wolf und dem Herrn Präsidenten der Bayerischen Staatsbank zugehen lassen.
Reichsbank-Direktorium
Dreyse
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